中信证券建议加强低价值配置_布局11月中期蓝筹回报

来源：图虫创意

来源：中信证券研究

作者：秦佩静；nbsp。向。nbsp。杨凌秀。nbsp。约翰杨。nbsp。李世豪杨佳

从11月份开始，a股将开启中期蓝筹股回归市场，低价值板块的市场走势比增长预期高、周期基数高更加清晰。首先，普遍弱于预期的a股第三季度报告披露已经结束，说明盈利复苏有所放缓。结构上，周期性板块的盈利规模已经见顶，低价值板块的景气度正在见底。其次，近期零星疫情压制了基本面预期，但考虑到密切接触规模和区域经济规模，预计其对经济的实际影响弱于三季度。同时，反周期政策密集实施，为中期经济修复奠定基础，四季度国内经济好于三季度。第三，预计年底前美联储的Taper计划将如期实施，但不会改变国内合理充裕的宏观流动性环境。在基本面差异下，人民币资产的相对吸引力突出，流动性将在新资产管理条例过渡期结束后继续外溢。最后，市场定价权从“短期资金”向“长期资金”的转移将加快，期货下跌、新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解，机构流动性预期保持积极，低价值板块的共识和配置将得到改善。配置方面，基本面预期分化、定价权向“长钱”转移、政策逆周期增强将强化白马价值风格；建议11月加强低价值配置，布局中期蓝筹回报，重点关注三个维度，即基本面预期低位、估值低位、景气板块调整后相对低位。

A股三季报舆情扰动已结束，盈利预期

分歧加大，盈利结构有利于低位价值

2021年前三季度，1）三季报披露整体弱于预期，盈利修复放缓，是前期市场波动的原因之一。'sa股盈利保持高速增长，所有a股/非金融类盈利均增长26%/40%。但受高基数、停电、疫情等多重因素影响，Q3盈利恢复明显放缓，单季度所有a股/非金融类盈利同比分别为-1%/-5%，也较上一季度大幅下降。结构方面，上游资源和中游制造同比增加，推动工业板块保持高盈利；受消费疫情影响，品牌服装、酒类、家居、饮料、小家电等细分领域盈利有亮点。电子产品贡献了TMT的主要利润增量。

在2）跨年盈利预期分歧较大，低位价值板块的配置价值继续提升。,目前的盈利周期中，沪深800净利润规模的峰值出现在2021Q2的概率较高。即使第三季度大宗商品价格维持高位，限电限产的拖累也将直接导致上游资源板块利润较上月减少。考虑到今年基数效用较高，预计2022年a股收益同比增速将大幅下降，市场对明年业绩的预期也将扩大。考虑到增长板块的高预期和周期板块的高基数，预计中期景气趋势改善明显、短期估值或基本面预期较低的价值板块配置将更具成本效益。

散点疫情的经济扰动弱于三季度

密集落地的政策奠定经济中期修复基础

10月，1）近期散点疫情压制基本面预期，但预计其对经济的实际影响弱于三季度。内蒙古输入性疫情暴发，影响较广，其中10月29日新增本地病例59例，接近9月疫情单日确诊高峰。过去14天，本地确诊省份已达14个，仅略低于8月份15个的峰值。本地病例的广泛分布增加了市场对经济复苏的焦虑。但我们认为，本轮输入性疫情对消费和生产的负面影响将低于第三轮

首先，在2）逆周期政策密集落地，奠定经济中期修复基础。,确保供应和稳定价格的果断措施进入密集落地阶段。10月27日，国家发改委价格司召开中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业会议，研究干预煤炭价格的具体措施，四季度价格上涨预期拐点已经形成。其次，房地产税试点落地后，政策只是需要打开空间，房地产行业正常的资金需求正在得到满足，从而改善了投资者对房地产极端风险的担忧。最后，加快发行地方专项债券，支持社会融合。根据财政部官员10月22日的表态，8月以来加速发行的地方政府专项债券剩余额度将在11月发行，11月新增发行规模有望达到6000亿元左右，创今年新高。随着改善基本面预期的触底政策进入落地阶段，我们维持今年四季度国内经济运行好于三季度的判断，预计GDP两年增速将从三季度的4.9%上升至四季度的5.3%。

预计年底美联储Taper方案将如期落地

但不改国内宏观流动性合理充裕的环境

在1）美联储Taper方案或将于年底前落地，基本面差异凸显人民币资产吸引力。美联储积极的预期管理和国内外市场的高度共识下，预计美联储的Taper计划将在年底前正式启动，QE预计在明年8月结束，在每月减少150亿美元的基础上，考虑在2022年底加息。但实际的Taper过程可能比较缓慢，具体影响因素是“短期聚焦就业，中期聚焦通胀”。目前海外处于基本面高位，持续通胀风险上升迫使政策收紧。和这个一样

2）国内宏观政策依然“以我为主”，宏观流动性继续边际宽松。现阶段中国的通胀压力可控，局部地产信用风险处置需要偏宽松的流动性环境，在上周公开市场净投放2600亿元后，本周继续净投放6800亿元，宏观流动性依然边际宽松。临近月末，叠加政府债缴款及税期高峰因素，本周货币市场利率小幅上行，但在央行积极货币市场操作下，流动性整体平稳，DR007仍围绕逆回购利率的中枢2.2%波动。6月份以来理财产品收益率加速下行，随资管新规过渡期收官渐行渐近，理财产品预期收益率易下难上，产品流动性或持续外溢。

市场定价权由“短钱”向“长钱”转移提速

资金对低位价值板块的共识提升

1）期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解。一方面，以煤炭为代表的周期品期货价格快速下行阶段已过，DCE焦煤、DCE焦炭、CZCE动力煤的活跃合约报价在最近9个交易日内从峰值回落41%、31%和47%，但这些合约的实际持仓规模有限，因期货补仓需求而诱发A股抛售可能性很低。另一方面，近期已有7只A股新股上市破发，而频繁破发主要是市场风险偏好下行的结果。而且，“询价新规”9月18日落地以来，有效报价区间显著拓展、报价入围率明显下滑、定价中枢有所上移，这本来就会压制打新策略收益率。我们认为，执行打新策略的资金背后不少是有期限约束的产品，因为短期市场风险偏好波动而放弃打新并抛售底仓的可能性很低。

2）机构端流动性预期依然向好，对低位价值板块的共识和配置都将提升。首先，预计11、12月北向配置型外资将延续可观的净流入规模，四季度流入规模有望达到500~600亿元。其次，渠道调研显示最新一周存量公募净赎回率约1%，主动权益类公募发行也在本周回暖。我们预计四季度公募基金整体恢复净流入，中性假设下预计主动权益类公募基金的增量资金为1020亿元。再次，公募基金三季报数据显示，2021Q3公募持仓向上游资源品、新能源转移，持仓占比分别为14%、12%，消费板块整体仓位（20%）已降至2018年水平。传统核心资产持仓拥挤度已明显下降，重仓股整体P/E估值已经从去年四季度的88X降至35X，这些都为自下而上的长线资金配置腾挪出了空间，而低位价值板块将成为机构资金的共识。

坚守低位价值，布局中期蓝筹

1）11月起预计A股将开启中期蓝筹回归行情。三季报舆情带来的基本面下修窗口已关闭；本轮散点疫情不改政策落地下经济运行改善趋势；美联储Taper方案如若落地也不改国内宏观流动性边际宽松趋势。另外，期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解。基本面预期分化，定价权由“短钱”向“长钱”转移，政策逆周期性增强的环境下，低位价值依然是配置价值最高的板块，随着扰动因素消散，料11月起A股将开启中期蓝筹回归行情。

2）强化低位价值配置，布局中期蓝筹回归。建议围绕基本面预期低位、估值低位和高景气板块调整后相对低位三个维度展开配置，风格上侧重白马价值，具体包括：基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗、血制品等；估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，经济增速大幅下行预期缓解后有估值修复空间的银行，以及政策压制预期有所改善的港股互联网龙头；高景气板块调整后处于相对低位的品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及锂电、军工等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。